“Es difícil imaginarse cómo podría funcionar un sistema económico contemporáneo en el que no existiera una estructura moderna de financiación para las sociedades de capital. Las variadas innovaciones tecnológicas de la Revolución Industrial acaecidas en el siglo XIX y, en especial, el desarrollo del método de producción en masa, significaron importantes ventajas para aquellas compañías capaces de alcanzar economías de escala. Esta circunstancia condujo a su vez al surgimiento de las grandes sociedades industriales de la época moderna. Ellas requieren de constantes aportes de capital, cuyas cuantías serían económicamente inalcanzables para cualquier familia o sujeto individualmente considerados. La única alternativa para financiar la operación de las sociedades modernas consiste en aglutinar pequeñas inversiones de capital efectuadas por millones de inversionistas particulares[1].”
STEPHEN M. BAINBRIDGE.
Introducción.
Corresponde a los operadores del derecho revalorizar la faz financiera de la sociedad anónima y, advertir que en la multiplicidad de estructuras accionarias existen muchas formas de financiamiento genuino y menos oneroso que los tradicionales.
Consecuentemente, pueden estructurarse operaciones que combinen un aumento de capital por oferta pública o por simple oferta privada[2] con la siguiente emisión de acciones de cualquier tipo que sean o, como desarrollaremos en este caso rescatables.
Nos proponemos entonces, mostrar que las emisiones de acciones representan alternativas de financiamiento genuinas y menos costosas, con escasos o nulos riesgos de tomas hostiles del control societario.
Del mismo modo, son ellas alternativas que dada la plasticidad del régimen actual de las acciones de la sociedad anónima pueden permitir estructuras donde los socios accedan a las empresas por períodos determinados en el tiempo, devolviendo a su finalización el control total de las empresas a los dueños tradicionales.
Nociones.
El rescate es el procedimiento por el cual la persona jurídica readquiere sus acciones y las mantiene en cartera propia por un plazo determinado o determinable. Luego de ese plazo se produce una reducción del capital societario.
El accionista al cual se le rescata o adquiere su parte accionaria, queda excluido de la sociedad no gozando de ningún derecho político o económico posterior.
Al decir acciones rescatables nos referimos a títulos representativos del capital de una empresa que podrán ser readquiridos por la compañía emisora de los mismos.
Como ha de saberse, nuestra ley de sociedades instrumenta a partir de los Artículos 207 y subsiguientes todo el régimen de las acciones como instrumento natural y único capaz de representar el capital del tipo especial Sociedad Anónima.
Ahora bien, el régimen de sociedades argentino, si bien reviste ciertos matices de orden público presenta muchas mutabilidades y opciones que permiten constituir productos financieros adecuados a las realidades de las distintas empresas (constituidas siempre bajo el tipo sociedad anónima) de nuestro país.
La flexibilidad de la ley de sociedades en lo que al régimen de acciones refiere se manifiesta desde el mismo Artículo 207, segundo párrafo el cual establece que el estatuto puede prever diversas clases de acciones con derechos diferentes. Desde luego, dentro de cada clase de acciones, todos los valores negociables deben conferir los mismos derechos.
Las Normas emitidas por la Comisión Nacional de Valores, son muy importantes en tanto amplían el elenco de posibles estructuras accionarias y regulan tipos de acciones aún no enumerados en la ley de sociedades, no obstante estar éstas libremente permitidas en lo referente a su creación por los particulares.
Acciones Rescatables como instrumentos de financiación.
Del catálogo enumerado por la CNV, nos permitiremos hacer algunas precisiones respecto de las acciones rescatables, según se regulan en el (a) Artículo 220 de la ley de Sociedades Comerciales, en (b) el Artículo 68 bajo el nombre “Adquisición de sus acciones por la sociedad” de la ley 17.811 con la reforma introducida por el decreto 677/01 y en (c) el Libro Emisoras, Capítulo I (Acciones), Artículo 6 y concordantes de las Normas de la CNV.
Consecuentemente, realizar una emisión de acciones con la especial característica de ser ellas rescatables por la sociedad deviene en una excelente posibilidad que el empresario tiene a su alcance, siendo esta posibilidad no sólo legalmente válida sino, además, económicamente conveniente. Estos supuestos se encuentran regulados expresamente.
Por su parte, la ley de sociedades comerciales establece en el Artículo 220, tres supuestos permitidos de rescate de acciones.
Un sencillo ejemplo de cómo utilizar estas estructuras puede referirse de la siguiente manera: una empresa (grande, mediana o chica) emite acciones del tipo rescatables y obtiene financiamiento a través de la incorporación temporal de socios. Dichos socios suscribirán acciones del tipo rescatables y gozarán del estatus de socios durante un período de tiempo determinado al termino del cual se producirá el rescate de las mismas. El suscriptor accionista rescatado cobrará el valor suscripto más un plus determinado en las condiciones de emisión. Además, ha podido recibir los dividendos correspondientes si existieren ganancias líquidas y exigibles.
Para el proyecto aquí explicado, corresponde aplicar el inciso primero del Artículo 220. Se dispone en él que la sociedad puede adquirir acciones que emitió ... para cancelarlas y previo acuerdo de reducción del capital.
Con este recurso se materializa la facultad de toda sociedad anónima que implica que así como la sociedad anónima da vida a las acciones (títulos) imprimiéndole a su tenedor el carácter de socio con la consiguiente participación en los resultados patrimoniales de la explotación y en la conducción de la empresa, igualmente tiene la sociedad la facultad de anular las acciones emitidas haciendo perder al accionista su condición de socio cuando así se decida.
Por medio del rescate la sociedad procede a retirar de circulación sus acciones mediante el reintegro al accionista del valor presente de los títulos (o el que se estipule en el Acta de Condiciones de Emisión) pero nunca inferior al precio de suscripción.
La ley de sociedades de Brasil en su Artículo 44 define diciendo que el rescate consiste en el pago del valor de las acciones para retirarlas definitivamente de circulación.
Por su parte, las disposiciones contenidas bajo la Nueva Ley Tipo de Sociedades de Capital de los Estados Unidos regula el rescate (repurchase) en la Sección 1.40 (6) y, según MANNING[3] el pago efectuado por una compañía para la readquisición de acciones se considera como una distribución de utilidades. Para la mayoría de la doctrina estadual de Norteamérica esta operatoria debe sujetarse a las normas que determinan la viabilidad del reparto de dividendos por parte de la sociedad. Pauta similar recogen las normas de la CNV al imponer que el rescate debe hacerse con ganancias líquidas y exigibles.
A su vez, las Normas de la Comisión Nacional de Valores definen como Acciones rescatables (Artículo 6) a aquellas: a) Cuyo rescate o compra total o parcial por la emisora o por terceros esté fijado en el tiempo o librado a opción del accionista, según las condiciones de la emisión. b) Cuyo rescate o compra total o parcial por la emisora o por terceros esté comprometido de cualquier otra forma, con exclusión de la prevista en el inciso anterior.
La CNV procura garantizar la igualdad de derechos en su Artículo 1 al decir que los valores negociables a emitirse deberán gozar, para su oferta pública, de iguales derechos que los de su misma clase en circulación.
Finalmente, ha correspondido al decreto 677/01, al modificar la ley 17.811, reglamentar con mayor precisión el rescate de acciones por la sociedad. A su respecto dispone, en su Artículo 68, que una sociedad anónima podrá adquirir las acciones que hubiera emitido, en tanto estén admitidas a la oferta pública y cotización por parte de una entidad autorregulada.
Dicha norma establece cuáles han de ser las condiciones necesarias para toda adquisición de sus acciones por la sociedad emisora.
Enajenación de las acciones adquiridas por la sociedad.
Desde luego, la sociedad emisora que ha readquirido sus acciones no podrá mantenerlas (inactivas) en cartera propia eternamente. Este supuesto está resuelto por la ley 17.811, debiendo las acciones adquiridas en virtud del presente procedimiento ser enajenadas por la sociedad dentro del plazo máximo de TRES (3) años a contar de su adquisición, salvo prórroga resuelta por la asamblea ordinaria.
Esta norma modifica a la ley de sociedades fijando un plazo para la enajenación mayor. Entendemos debe aplicarse esta norma en tanto toda ley especial deroga a la general. La ley de sociedades regula a todas las sociedades sin distinguir su régimen de existencia ni el ámbito donde actúen sus acciones. En cambio, las normas comentadas son exclusivas para las sociedades cotizadas.
Un punto no resuelto estaría dado en el caso de que se produzca una emisión de acciones rescatables sin oferta pública de las mismas.
Vencimiento del plazo.
Transcurrido el plazo indicado y no mediando resolución asamblearia, el capital quedará disminuido de pleno derecho en un monto igual al valor nominal de las acciones que permanezcan en cartera, las cuales quedarán canceladas. Esta consecuencia que expresamente impone la ley 17.811, puede facilitar en mucho la operatoria de las empresas cotizantes en tanto no tendrían que instrumentar todo un proceso de reducción de capital a fin de cancelar (matar) definitivamente los títulos accionarios colocados con el público inversor.
Al tiempo de enajenarlas, la sociedad deberá realizar una oferta preferente de las acciones a los accionistas en los términos establecidos en el artículo 221 de la Ley 19.550 y sus modificaciones. No será obligatoria esa oferta cuando se trate de cumplir un programa o plan de compensación a favor del personal dependiente de la sociedad, o las acciones se distribuyan entre todos los accionistas en proporción a sus tenencias, o respecto de la venta de una cantidad de acciones que dentro de cualquier período de doce (12) meses no supere el uno por ciento (1%) del capital accionario de la sociedad, siempre que en tales casos se cuente con la previa aprobación de la asamblea de accionistas.
Debe tenerse presente que el rescate no es un efecto natural de las acciones ordinarios o preferidas. No es una operación, como sostienen SASOT BETES y SASOT[4] que se presuma como inherente a las acciones preferidas, sino que debe estar expresamente prevista en las condiciones de emisión y, como medio de información para los eventuales adquirentes. Llegado el caso de realizar una emisión, será necesario especificar en el título accionario las fechas y modalidades de rescate.
Rescate.
Como hemos sostenido hasta aquí, el rescate de las acciones adquiridas por el inversor no es más que la recompra por la sociedad emisora de sus propios títulos emitidos y colocados. Para que sea esto posible, es necesario que 1) esté prevista la reducción voluntaria del capital conforme lo dispone el artículo 204 de la ley de Sociedades Comerciales, correspondiendo esta decisión a la Asamblea extraordinaria con previo informe del síndico desde luego o, 2) cuando el rescate estuviere pactado en las condiciones de emisión[5]. Las acciones rescatables emitidas por la sociedad, lo serán en una fecha determinada desde el momento mismo de la emisión. De tal suerte, todos los accionistas inversores conocerán certeramente por cuanto tiempo permanecerán como socios de la sociedad emisora y cuando dejarán de serlo.
En otras palabras, existe aquí una opción de compra a favor de la sociedad de sus acciones en manos de inversores.
Este plazo de rescate será muy importante a fin de que el inversor conozca cuánto tiempo deberá permanecer invertido antes de ver líquida su inversión por rescate.
Desde luego, al hablar de plazo de rescate nos referimos al tiempo en el cual indefectiblemente (de acuerdo con las condiciones de emisión) la Sociedad recomprará sus acciones.
Al finalizar, el plazo mínimo de permanencia (plazo invertido) el inversor podrá rescatar (retirarse del mercado) y recuperar el dinero que ha utilizado para la compra de las acciones rescatables de la compañía que se ha financiado. El inversor podrá retirar su dinero (monto total de la inversión) más la valoración que el título pudiere experimentar.
El plazo de rescate se relaciona con el de amortización de los bienes adquiridos.
Una alternativa financiera muy interesante es que el plazo de rescate de las acciones emitidas bajo el presente régimen esté vinculado a la generación de ingresos que el bien de capital adquirido produzca (o se espere que produzca a priori).
La empresa que se financie deberá presentar un flujo de fondos explicativo de las posibilidades de repago que la misma tendrá a la hora del rescate.
Acta que resuelve la emisión - Las acciones pueden prever o no condiciones especiales de emisión (además del rescate).
La ley de sociedades permite acciones que carezcan de voto y otorguen un derecho preferencial respecto del cobro de dividendos. Del mismo modo, la CNV determina que son acciones preferidas aquellas que otorgan una preferencia económica o dividendos de cobro preferente con respecto a las acciones ordinarias.
En principio, las condiciones de emisión deberían orquestar un título que otorgue dividendos preferidos a los inversores. Además, las acciones carecerían de derechos de voto[6].
Desde luego, conforme la ley de sociedades comerciales, en caso de que la empresa no pague los dividendos renacen por imperio legal el derecho político de voto.
En el acta de asamblea que resuelve la emisión, también debería lograrse que las empresas emisoras comprometan la voluntad social en relación a distribuir dividendos en efectivo. Es decir, las empresas deben asegurar que en la medida que existan ganancias serán ellas destinadas al pago de dividendos, al menos en la proporción necesaria para pagar los dividendos de las acciones preferidas o no, pero que se encuentran en manos de los inversores de la cuarta categoría.
Acciones Amortizables.
Otro tipo especial de acciones previstas por la ley de sociedades comerciales son las denominadas Amortizables. Conviene aquí precisar algunas de sus diferencias.
La amortización de acciones es el procedimiento por el cual la sociedad procede a devolver anticipadamente a sus accionistas el monto correspondiente al capital social. Es decir, la sociedad reintegra a sus accionistas el monto que le correspondiera al mismo una vez producida la liquidación de la sociedad de la cual forma parte. Esta amortización puede ser total o parcial, según se reintegre toda la cuota de liquidación que le corresponde a un accionista o parte de ella.
En la amortización, la persona accionista que recibe un pago en concepto de amortización o devolución anticipada de la cuota de liquidación, continúa relacionado con la sociedad a través de derechos a cobrar dividendos y participar de las asambleas sociales (el derecho político rara vez se otorga).
En reemplazo de la tenencia accionaria amortizada, la empresa emite un bono de goce a favor de los tenedores de acciones amortizadas (pasivo para la empresa). Es decir, el antiguo accionista permanecerá vinculado ahora a la sociedad a través de este instrumento híbrido que ubicará al titular del bono de goce como acreedor de la sociedad en tanto existan ganancias líquidas y exigibles.
La existencia de este bono se fundamenta en que la amortización o el dinero que en tal concepto que recibe el accionista, es en una parte alícuota propiedad del mismo accionista al cual se le amortiza su título. Para salvar esta cuestión, se han concebido los bonos de goce.
Aspectos distintivos.
A la hora de evaluar la emisión de un tipo de acción habrá que tener en cuenta que:
- El rescate presupone un acto único que anula el título, la amortización puede ser parcial.
- El rescate implica reducción de capital, la amortización no necesariamente.
- El rescate hace perder el carácter de socio, la amortización no en tanto se reemplaza el título acción por otro denominado bono con derechos patrimoniales y, muchas veces, políticos. El artículo 228 de la LSC establece que los bonos de goce gozarán de los derechos que el estatuto les reconozca expresamente. Generalmente se excluyen los derechos políticos como el voto, pero se le reconoce la posibilidad de participar de las asambleas sin voto.
- El rescate se produce generalmente a valor de mercado o según lo pactado, la amortización es siempre por valor nominal.
- El amortizado puede participar de las cuotas de liquidación futuras luego de pagar a las acciones no amortizadas.
- Las acciones rescatas dejan de tener registración contable en el balance, lo cual no sucede con las amortizadas, ya sea porque este procedimiento es parcial o porque son reemplazas por un bono de goce (pasivo para la empresa).
Conclusión.
Este somero análisis pretende servir como punta a fin de que en nuestro país, las miles de sociedades anónimas existentes (ya sean grandes o no tanto, abiertas o cerradas) comprendan que ellas no deben ser, simplemente, un ropaje jurídico que permita obtener una limitación en la responsabilidad de sus accionistas sino que las sociedades anónimas entrañan en su esencia una faz poco explotada en nuestro país pero muy importante: la financiera.
Este costado de la sociedad anónima puede servir para desarrollar cabalmente el mercado de capitales argentino y para proveer de recursos genuinos a los empresarios a bajos costos. Del mismo modo, los nuevos accionistas obtendrán rentas y participaciones societarias ad tempus. Finalizado el plazo acordado por las partes, los empresarios que naturalmente tienen advección a compartir el poder político de sus empresas podrán recuperar el control total de las mismas.
[1] BAINBRIDGE STEPHEN M., “Corporation Law and Economics”, New York, Foundation Press, 2001.
[2] Provenientes de accionistas o de terceros interesados en acceder a las empresas.
[3] MANNING, BAYLESS, “Legal Capital”, Third Edition, New Cork, Foundación Press, 1990, p. 190.
[4] SASOT BETES, MIGUEL A. – SASOT MIGUEL P. “Sociedades Anónimas” Ed. A´baco de Rodolfo Depalma S.R.L., Bs. As., Argentina, p. 115.
[5] OTAEGUI, JULIO C., “Invalidez de actos societarios”, Ed. A´baco de Rodolfo Depalma S.R.L., Bs. As., Argentina, 1978, p. 359 y ss.
[6] Pero nada obsta a que puedan tenerlo.
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